Wie stark wird das Platzen der Immobilienblase die US-Wirtschaft belasten, und inwieweit das Wachstum im Rest der Welt? Zwei Lesetipps, im Wesentlichen.

Seit den ersten Zuckungen der Finanzmärkte im August sollte eigentlich auch den notorischsten OptimistInnen klar sein, dass das fortschreitende Schrumpfen der Immobilienblase doch mit einigem "downside potential" für die US-Wirtschaft verbunden ist. Im laufenden Drama sind aber immer wieder auch Szenen eingebaut, die Anlass für sarkastischen (oder grimmigen) Humor liefern.

Mein derzeit liebstes Zitat in diesem Zusammenhang: "I really didn't get it until very late in 2005 and 2006". Es stammt von Ex-Fed-Chef Alan Greenspan aus einem Interview mit dem Sender CBS über seine Wahrnehmung der Vergabepraktiken im US-Hypothekarkreditgeschäft und deren potenzielle Auswirkungen auf die Wirtschaft. Hier der Link zur Bloomberg-Meldung (13.9.2007): Greenspan Says He Failed to Foresee Subprime Rout (Update4).

Aber nun zu den beiden angekündigten Quellen, die erste, die zu den möglichen Auswirkungen auf die US-Wirtschaft, hilft beim Ausloten der möglichen Tiefe der Krise und entspricht meiner Ansicht, dass das Schlimmste noch bevorsteht.

Die AnalystInnen von contraryinvestor.com erläutern das Krisenpotenzial in ihren aktuellen Market observations (October 2007) anhand historischer Vergleiche, die mit Grafiken illustriert sind. Gezeigt wird im Wesentlichen, dass der US-Wohnungsmarkt ein "vorlaufender Indikator" für den Rest der Wirtschaft ist. Ganz drastisch sieht das bei einem Vergleich des NAHB Housing Market Index (HMI) mit den privaten Konsumausgaben (Personal consumption expenditures, PCE) aus, die nach allgemeiner Auffassung von zentraler Bedeutung für die Wachstumsaussichten sind (der rote Pfeil ist von mir):

Die zweite Quelle zu den Auswirkungen auf die Weltwirtschaft ist ein Artikel im britischen Economist vom 20. September: The turning point. Der Artikel beurteilt diese als wahrscheinlich nicht dramatisch, und zwar vor allem aufgrund des starken Wachstums in den "Emerging markets", sprich in Asien/China. Allerdings könnten die Effekte einer "harten Landung" der US-Wirtschaft doch ziemlich weitreichend sein ("If America falls hard now, it will be a harbinger for the rest of the rich world"). Eine Einschätzung, die ich derzeit teile (vor allem, wenn Panik ausbricht und der US-Dollar abrasselt) .

Das war's eigentlich schon ...

Während die Welt in einem "Meer von Liquidität" schwimmt, erreicht die Liquiditätslage der US-Haushalte historisch extreme Werte - negative natürlich.

Die Kauflust der US-KonsumentInnen hat die US-Wirtschaft auch 2006 auf Wachstumskurs gehalten, alles beglückwünscht sich, und der Dow Jones erreicht einen neuen Rekordstand. Eine der Kehrseiten ist die negative Sparquote der US-Haushalte, die 2006 nach Angaben des U.S. Commerce Department mit minus 1% den niedrigsten Stand seit 1933 (-1,5%) erreichte: Die KonsumentInnen gaben also ihr gesamtes verfügbares Einkommen aus und finanzierten ein zusätzliches Prozent aus Ersparnissen oder durch Kreditaufnahme.

Eine weitere Kehrseite ist die historische Verschlechterung der Liquiditätslage des US-Haushaltssektors seit Ende der 1990er Jahre. Besonders drastisch lässt sich diese Entwicklung anhand des Verhältnisses von liquiden Mitteln zu Verbindlichkeiten darstellen wie in der folgenden Grafik:



Die Grafik stammt aus dem auf safehaven.com veröffentlichten Artikel We're Swimming In Liquidity, Aren't We?, dem sich noch zahlreiche weitere Kennzahlen der Finanzlage der US-Haushalte entnehmen lassen. Inhaltliche Quelle des Beitrags sind die AnalystInnen von ContraryInvestor.com, die sich unter About CI kurz vorstellen.

Wie lange werden die US-KonsumentInnen so weitermachen (können), das ist die große Frage für die US-Wirtschaft.

Es geht dabei nicht bloß um die Konsumausgaben an sich, sondern insbesondere um die Auswirkungen auf die Unternehmensinvestitionen: Erwarten die Unternehmen eine schwach steigende, stagnierende oder gar sinkende Inlandsnachfrage, werden sie ihre Investitionen entsprechend reduzieren.

Die weltweite übermäßige Kreditexpansion und die zum Teil daraus resultierende Überliquidität nahm 2006 weiter zu. Wird 2007 das Jahr der Wahrheit?

Das hält zumindest Doug Noland von PrudentBear.com für möglich: "When it comes to Issues 2007, I fully expect developments in and around finance and the financial markets to overshadow economic issues, concerns and risks. I'll even go out on the analytical limb and predict it will be one captivating, historic and, likely, fateful year - and very much All About Finance."

Mehr dazu in seinem letzten Kommentar, veröffentlicht u.a. auf safehaven.com mit dem Titel Issues 2007 (Kommentar beginnt in der zweiten Hälfte des Textes).

Das Hauptszenario einer Finanzkrise nach einem entsprechenden auslösenden Ereignis inkludiert jedenfalls eine "ungeregelte" Flucht aus dem US-Dollar, die eine rasche und kräftige Erhöhung des Zinsniveaus in den USA erzwingen könnte. Dann dürften auch Kredit-Derivative und andere Kreditsicherungen nicht mehr viel helfen ...

Ein wegen seiner Kürze empfehlenswerter Kommentar zu diesem Risiko - inklusive Hinweis auf die wachsende Macht der chinesischen Zentralbank, über die langfristigen Dollarzinsen zu entscheiden - ist der folgende Text: The Downfall of the Dollar (pdf, 198kB) von Eric Sprott und Sasha Solunac von www.sprott.com, einer kanadischen Investment Management Firma.

Entgegen optimistischen Annahmen hat sich das Problem mit den faulen Krediten im Bankensystem Chinas nicht mit dem raschen Wirtschaftswachstum "ausgewachsen". Ganz im Gegenteil offenbar, wie jüngste Äußerungen und Maßnahmen der Regierung andeuten.

Dass China an einer potenziell fatalen, unkontrollierten Kreditexpansion leiden könnte, war ein Kernpunkt eines Artikels, den ich im September 2003 für das Südwind-Magazin geschrieben habe (siehe Drachenflug/Kranker Drache).

Nun haben die entsprechenden Alarmzeichen offenbar die Regierung in Beijing gezwungen, drastischere Maßnahmen ins Auge zu fassen. Siehe etwa die beiden folgenden Yahoo-Meldungen:

China's Prime Minister Calls for Urgent Steps to Curb Economic Growth and Avert Crisis (26.7.2006)

Zitat: "We must take forceful measures to resolve prominent problems to prevent the economy's rapid growth from turning into overheating," Prime minister Wen Jiabao said Wednesday (26.7.06) in a teleconference with officials nationwide, according to news reports.
(...)
Wen, China's top economic official, told officials to "resolutely control" a boom in construction and bank lending that drove growth in the second quarter to 11.3 percent, its highest rate in a decade, the Communist Party newspaper People's Daily and other outlets reported.

China Looks at Ways to Cool Growth (2.8.2006)

Zitat: "The reports Wednesday suggested Beijing believes earlier measures, including an interest rate rise in April, are failing to contain runaway growth in spending on factories and other assets that Chinese leaders worry could ignite a financial crisis."

Diese Maßnahmen widersprechen m.E. auch der offiziellen Einschätzung, wonach seit der "Sanierung" der vier großen chinesischen Staatsbanken ("Big Four") durch die Übernahme fauler Kredite durch neu gegründete Asset Management Companies alle neu vergebenen Kredite völlig in Ordnung wären. Denn wenn dem so wäre, warum dann überhaupt eingreifen?

Bereits im Juni hat Stratfor eine Zusammenfassung aktueller Analysen des Problems mit den faulen Krediten in Chinas Bankensystem veröffentlicht (siehe
An Inflection Point In China's Banking Problem). Es ging um Berichte von Ernst & Young (den die Regierung als "lächerlich" und "verzerrt" bezeichnete und der daraufhin zurückgezogen wurde), PricewaterhouseCoopers (PWC), McKinsey Global Institute, und Fitch.

Die Fitch-Analyse fiel am pessimistischsten aus. Inklusive der faulen Kredite, die den Asset Management Companies "umgehängt" wurden, könnte es sich um zumindest 673 Mrd. US-Dollar handeln.

Neben innerchinesischen Ursachen (Prestigeprojekte regionaler und lokaler Regierungen, politische Manipulation der Kreditvergabe, fehlende Risikoanalyse etc. etc.) sind es die enormen Devisenzuflüsse, die eine übermäßige Kreditexpansion begünstigen. Mittlerweile sind die Währungsreserven Chinas auf einen Rekordwert von an die 1.000 Mrd. US-Dollar angewachsen. Die Versuche der chinesischen Zentralbank, diese Devisenzuflüsse zu "sterilisieren" (d.h. sie versucht, die ins System gepumpten Yuan durch Verkauf staatlicher Anleihen an das Bankensystem wieder zurückzuholen), waren nur beschränkt effektiv.

Das war schon Ende 2004 mehr als ersichtlich, wie einem Paper der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Eberhard-Karls-Universität Tübingen von Februar 2005 zu entnehmen ist (Der Festkurs als merkantilistische Handelspolitik – Chinas Währungs- und Geldpolitik im Umfeld globaler Ungleichgewichte; pdf, 275 kB).

Daraus stammt die nachstehend abgebildete Grafik (S. 21):



Die Sterilisierung begrenzte die Expansion nur zum Teil. Die Liquidität der Banken erhöhte sich also trotzdem, was genau jene freigebige, riskante Kreditvergabe begünstigt, welche die politische Führung seit geraumer Zeit relativ erfolglos einzudämmen versucht. Ob sie nun Erfolg haben wird, bleibt abzuwarten.

Eine gute Quelle für Daten und Meldungen zu aktuellen Entwicklungen auf den weltweiten Finanz- und Kapitalmärkten und zur Situation der Weltwirtschaft im Allgemeinen ist das wöchentlich erscheinende Credit Bubble Bulletin von Doug Noland auf www.prudentbear.com. Die Website wird von der Investmentberatung David W. Tice & Associates, LLC. (DWTA) betrieben.

Das Bulletin mag etwas umfangreich erscheinen - die Ausgabe vom 10. März etwa hatte ca. 37.000 Zeichen - aber ist zumindest in verschiedene Abschnitte unterteilt: Currency Watch, Commodities Watch, Japan Watch, China Watch, Asia Boom Watch, Unbalanced Global Economy Watch, Latin America Watch etc.

Unter "Bubble Economy Watch" wird dann zu US-Entwicklungen übergegangen, und gegen Ende des Bulletins folgt in der Regel ein Kommentar zur präsentierten Datenfülle. Der analytische Standpunkt, auf dem diese Kommentare beruhen, ist im Wesentlichen dem Titel des Bulletins ("Credit Bubble") zu entnehmen.

Im Kommentar in der Ausgabe vom 10. März 2006 beklagt sich Doug Noland übrigens über den begrenzten Erfolg seiner Versuche, zu mehr Verständnis der wirtschaftlichen Realitäten beizutragen - etwa zu mehr Bewusstsein über die wachsenden Risiken der im Gleichschritt fortschreitenden Expansion von Kreditvolumen einerseits und steigenden Vermögenspreisen (insbesondere Immobilien) andererseits.

"Meine Ansicht, dass die Verzerrung von Vermögensmärkten und Volkswirtschaften mittels kreditfinanzierter, auf Spekulation beruhender Liquidität mit großen Risiken verbunden ist, hat wenige Anhänger gefunden." Ebensolches gelte für seine Auffassung, dass die rasche Steigerung der Gewinne und des Cashflow von Unternehmen letztlich ein Symptom einer "Kreditblase" seien. Und dass das anhaltende rasche Wachstum der Verschuldung der privaten Haushalte und das Verschwinden der "Ersparnisse" problematisch sind, hätte er praktisch auch nicht vermitteln können.

Noland glaubt, dass die Federal Reserve und die Zentralbankchefs weltweit letztendlich begreifen werden, dass sie vor einem gravierenden Problem stehen - dass die sich selbst immer weiter steigernden Kreditexzesse und spekulativen Investitionen gestoppt werden müssen, indem der Kredithahn zugedreht wird, sprich, durch ein weltweit spürbar höheres Zinsniveau.

Wenn er recht hat, muss wahrscheinlich mit fatalen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft gerechnet werden. Aber vielleicht fällt dem neuen Fed-Chef Ben Bernanke und den anderen Mitgliedern des so genannten "Plunge Protection Teams" - dem US-Finanzministerium, dem Chef der US-Wertpapieraufsichtsbehörde SEC und Vertretern der großen Wall Street Firmen - noch ein Zaubertrick ein.

Zum Begriff "Plunge Protection Team" (PPT) siehe u.a. den Kommentar THE PLUNGE PROTECTION TEAM INTERVENTION RISK INDICATOR von Robert McHugh vom 6. März 2006. Das seit 1988 bestehende PPT hat nach dieser Ansicht die Aufgabe, Finanzmarkt-Crashs durch zentralbankfinanzierte Interventionen auf Vermögensmärkten zu vermeiden. Wenn dem so ist, dann haben wir allerdings auch die aktuelle Blase diesem ominösen Team zu verdanken. Der Bock als Gärtner?

Die Spekulationsblase auf den US-Immobilienmärkten repräsentiert eines der derzeit größte Risiken für die US- und die Weltwirtschaft. Mittlerweile bin ich fast überzeugt, dass sie - ohne Interventionen - platzen wird.

Mein Pessismismus wurde neuerlich bestärkt - durch die m.E. exzellente Analyse im Artikel The Housing Bubble Will Probably Burst (9.1.2006) von A. Gary Shilling. Näheres zu der Argumentation vielleicht später in diesem Weblog.

Wir könnten also mit "interessanten Zeiten" rechnen. Fraglich ist etwa, ob die US-Notenbank (Federal Reserve) diesem potenziellen Fiasko - einer möglicherweise schweren Rezession - tatenlos zusehen wird. Wahrscheinlich nicht. Möglichkeiten hat sie - unter anderem direkte Interventionen, siehe meinen letzten Eintrag
Deflation und Zentralbankintervention auf Vermoegensmaerkten. Die Fed würde dabei natürlich keine einzelnen Immobilen erwerben:

"Similarly the wider existence of real estate investment trusts (REITs) could allow a central bank to undertake open market operations in property generally without having to choose, or to manage, any particular property." Zitat aus Beyond current policy frameworks, Charles A.E. Goodhart (pdf, 167 kB) von der London School of Economics.

Ich verfolge dieses Thema übrigens nicht als Investor, sondern wegen der großen Bedeutung der US-Wirtschaft für die Wirtschaften der Entwicklungsländer.

Zur US-Wirtschaft und der Politik der Fed allgemein siehe u.a. meinen Kommentar EZB vs. Fed: Schulmeister auf Abwegen? (28.11.05).